十四年来，GAA（印艺顾问公司）持续记录与评论以包装印刷行业为中心的多条业务线的并购活动，重点覆盖商业印刷、包装（标签、折叠纸盒、软包装）、大幅面印刷市场等。在每年8月，都会回看过去12个月的交易特征，以判断行业的未来走向：哪些细分的并购增多或减少？买方完成收购的主导逻辑如何变化？是扩张网络还是并入整合？对未来各细分的潜在交易活动有何启示？

今年的总体结论是：并购数量大体持稳但能见度下降。虽然美国经济在过去一年总体表现稳健（温和加息抑制通胀），但进入2024年秋季前后，“跑道不平”的迹象增多——破产申请与非破产关闭上行，需求减弱成为企业主口中的高频词。GAA“特殊情况”业务近月咨询量显著增加，从侧面印证了经营压力扩散的态势。

节奏层面，年内交易公告的三个月滚动观察显示：1月见顶，7–8 月见底；而从年内至今累计看，交易活动总体仍算平稳。从交易总量和分布来看，过去12个月，行业共记录191笔值得关注的并购交易。较上一统计周期仅微增1.1%，仍低于2022年高点12.4%。自2016年发布年度回顾以来，当前的绝对交易量接近低位。

01商业印刷：并入式收购占比抬升，外部新资本谨慎

商业印刷的交易数量总体稳定，但若拆解结构，可见压力信号加强：并入式收购占比升至42%（2023年31.3%；2024年26.5%），显著上行。并入式收购通常将卖方客户迁入买方产线，买方不承接贸易及其他债务，并挑选性接收必要或理想设备。占比上行往往意味着产能过剩与财务压力加剧，也显示愿意接盘整厂运营的买家减少，或卖方已经历较长时间经营亏损。

维持运营的整厂收购减少。过去一年，商业印刷共有18起“收购后维持原厂运营”的案例，其中11起系买方增加网点/产线，7起由新进入者完成。值得注意的是，7 家新进入者中有 6 家收购的是小型特许经营门店，第 7 家收购的是兼营影印的商业印刷企业。剔除最小型店面后，商业印刷并未吸引到新的外部投资者。

在买方动机和产业融合方面，就“地域扩张”“新增服务”“私募参与”等多因素中，新增服务是最常被提及的交易动机：邮寄服务公司通过收购进入商业印刷（典型的横向融合）。专业杂志出版商收购商业印刷企业。一家商业印刷公司因新兴的折叠纸盒业务而被收购。

很多业主回忆2022年表现“出色”，部分企业2023年仍然强劲，但自2023年Q42024年起转弱，2025年至今更显“充满挑战”。用工紧张的抱怨明显减少，但模拟机熟练操作员依然难觅。纸张供给相关问题基本消失，前期高位库存已被消化。定价权总体“回到买家”。私募股权对商业印刷的兴趣显著降温，过去一年没有新的私募支持平台型项目宣布。虽未回到新冠前“资本冷寂期”，但谨慎已是共识。

代表性交易包括德拉蒙德（总部佛罗里达州杰克逊维尔）先后收购亚特兰大的 塔克·卡斯尔伯里印刷公司与新伦敦通讯，以双站点布局强化东南部区域影响。这是区域整合战略（而非全国整合）的典型范例，即通过运营性收购+并入式收购，在选定都会区稳步做强。

02包装行业：仍最活跃，但热度回落；标签降温、私募占比稳定

包装市场连续5年为最活跃细分，但近两年公开交易数下降。标签印刷依旧稳健但明显降温，过去12个月仅16笔，而2021年为29笔、2022年为41笔（彼时由私募驱动）。瓦楞包装与折叠纸盒的收购数量较去年下降。

从交易结构和动因来看，过去12个月记录的37笔包装交易中，仅1笔为并入式收购（买方迈耶斯将一座老旧折叠纸盒厂并入附近现有工厂；该买方去年亦做过类似并入）。多数买家强调新增产能/设施与地域覆盖扩张是收购关键动因。私募股权参与19笔，占51%，与上年持平。7家新进入者入场，其中3家搭建了全新平台。以地域扩张为核心的动因较往年重要性下降。

从影响力来看，国际纸业收购得斯玛的系列动作被认为影响巨大。国际纸业介入盟迪-得斯玛已达成的交易后，欧委会要求国际纸业将5家欧洲工厂出售给德国帕尔姆集团。随后，国际纸业又宣布在美国关闭18家工厂，以重塑其在包装基材市场的全球定位。过去一年披露的多数关闭与得斯玛体系有关（箱板纸、瓦楞纸板/纸箱）。

从健康度来看，包装整体呈现“交易多、关闭少”的负相关特征，说明在持续整合背景下，卖方环境仍然健康，估值相对坚挺。

03大幅面及相关数字产品：成熟稳健，体验式图形崛起

为刻画大幅面产业的差异化，将其细分为：零售展示（以商展、展具为主）、大幅面图形（活动、建筑、体验式图形）、车队图形（运输车身贴膜等）、横幅与展板（通用大幅面输出服务）。

首先是差异化正在迁移，从“先发优势”转向“在线直销能力、规划与安装能力、增值应用（如家装/办公装饰画布打印）”。其次是体验式图形作为新兴类别加速崛起，在高质量图形制作基础上，叠加结构件、声光电与多元互动，打造沉浸式品牌/娱乐体验。

交易态势方面，过去12个月大幅面共有21笔公开交易，与去年持平。私募更为活跃，但未出现新平台。预计未来交易活跃度仍将维持：缺乏差异化者将承压退出，而在活动/零售/建筑/体验式赛道的领先者将凭借优质商业模型更受金融投资人青睐。

代表性交易包括河滨公司 收购沃梅拉（2024/01）；瓦瑟曼收购蓝媒体（2024/03；总部亚利桑那，擅长大幅面印刷、安装与场景化品牌塑造）。莫斯收购英国火箭图形（2024/02），最具代表性地体现“体验式图形”趋势。莫斯（总部伊利诺伊州富兰克林）专注张力织物图形装置，收入已超1亿美元，通过连续并购扩张地理范围与应用边界，但始终聚焦张力织物这一利基。

04风险与警示：破产与关闭的双重信号

从破产申请来看，数量温和上升，小微主体偏多。去年已出现的温和上升趋势在今年继续。细看数据，较多为小型企业申请第七章（清算）破产，部分所有者并不了解其他可选路径。在本行业，除非是体量足以承受破产成本和客户疑虑的大型企业（如LSC通讯），否则破产程序很难走通。更可行且更优先的路径，是快速出售资产/客户组合并实施非破产关闭。

商业印刷在破产数上再次居于首位；其中5起来自直邮。但年度最受关注破产无疑是澜达数字印刷公司。该公司全球装机50d多台、单机约350万美元，累计消耗投资超13亿美元后申请破产。对已装机用户而言，寻找买家接盘并持续供保是当务之急。最新公告显示已完成出售交易。

此外，非破产关闭创2012年以来新高，造纸业重组是主因，过去12个月非破产工厂关闭61起，较上一年41起显著增加，为2012年以来最高（此前峰值为截至 2014/8/31的12个月57起）。

按细分看，整体并非一片黯淡，主因是造纸行业的结构性重组：造纸厂关闭带动关联纸箱厂连锁退出，尤其是国际纸业在美的产能精简加速了该趋势。报业印刷及相关卷筒胶印广告插页产能继续收缩。商业装订厂关闭数量创高，可能因商业印刷需求走弱，且大型客户为提升效率与成本竞争力将装订内迁。与地方社区报纸停刊同步，相关报业印刷厂关闭并不意外。

在“新常态”中精细化整合最后，回答“上市最佳时机”与“买方何时完成交易”的问题，历史规律显示交易在入夏阶段倾向下滑。今年亦然：虽然年初至今总体稳定，但三个月滚动口径显示，1月峰值之后稳步回落，至7–8月达到年内低点。

后疫情需求繁荣已结束，政府刺激的边际效应消退，融资利率仍高位，价格纪律回归，贸易政策不确定犹存。业主对“新常态”的适应度提升，但乐观谨慎并存。若以当前对话推演至明年：更多卖方或将入市；买方将拥有更充足的深思熟虑的并购选项；促销/优惠（例如条款让利、工具性激励）的可用性可能上升，助推交易达成。